說(shuō)明

　　工程機(jī)械行業(yè)是中國(guó)投資拉動(dòng)模式下經(jīng)濟(jì)冷暖的風(fēng)向標(biāo)，該行業(yè)中最出名的是挖掘機(jī)板塊，“挖掘機(jī)指數(shù)”這一微觀指標(biāo)更是能具體反映固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的景氣度及經(jīng)濟(jì)的周期變化。中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年3月26家挖掘機(jī)制造企業(yè)銷(xiāo)售各類(lèi)挖掘機(jī)同比下降53.1%。結(jié)合3月底，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的PMI（制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)，3月PMI為49.5%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，制造業(yè)景氣降至榮枯線(xiàn)以下。說(shuō)明今年一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受疫情等影響，頗為嚴(yán)峻。

　　我曾有幸兩度參加克強(qiáng)總理座談會(huì)，分別是2014年和2019年，2014年那次是與中聯(lián)重科董事長(zhǎng)一起參加，2019年則與徐工機(jī)械董事長(zhǎng)一起參加，可見(jiàn)總理對(duì)工程機(jī)械行業(yè)也是非常重視，通過(guò)觀測(cè)該行業(yè)的冷暖來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，進(jìn)行宏觀決策。事實(shí)上，2014年是挖掘機(jī)行業(yè)最低迷的時(shí)候，恰恰也是投資機(jī)會(huì)最大的時(shí)候。那么，今年挖掘機(jī)指數(shù)再度大幅下滑，是否醞釀著新機(jī)會(huì)呢？

　　這篇報(bào)告出自中泰機(jī)械首席團(tuán)隊(duì)的最新報(bào)告。本文中的“風(fēng)”指穩(wěn)增長(zhǎng)的政策面，“心”指工程機(jī)械的股價(jià)波動(dòng)，“幡”指工程機(jī)械的基本面變化。通過(guò)分析政策面、歷史股價(jià)表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)基本面的變化，試圖尋找三者之間的關(guān)系。3月份以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策之風(fēng)漸暖，而歷史上幾次穩(wěn)增長(zhǎng)政策和工程機(jī)械股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)出相關(guān)性；報(bào)告認(rèn)為，2022年，工程機(jī)械行業(yè)需求亦有望迎來(lái)邊際改善。當(dāng)然，這還有待于日后驗(yàn)證。

　　李迅雷

　　投資要點(diǎn)

　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策之“風(fēng)”已至。

　　1）穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，為工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)指明了方向。為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)“壓艙石”作用，近期國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會(huì)同有關(guān)方面聯(lián)合出臺(tái)《促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應(yīng)，切實(shí)推進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。近期中美10年期國(guó)債利差出現(xiàn)倒掛，或?qū)⑦M(jìn)一步催生穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)。

　　2）基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。4月7日，中國(guó)中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達(dá)5434.5億元，同比增長(zhǎng)94.1%，一季度基建新簽合同額達(dá)到歷史同期最高水平。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長(zhǎng)8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額達(dá)9719.0億元，同比增長(zhǎng)452.8%；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度明顯快于往年，大型項(xiàng)目開(kāi)工有望提速。

　　3）房地產(chǎn)調(diào)控政策迎來(lái)邊際放松。年初以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購(gòu)房需求及擴(kuò)大土地市場(chǎng)項(xiàng)目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙弱的下行趨勢(shì)。1-2月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng)3.7%，新開(kāi)工面積同比降低12.2%，新開(kāi)工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)作為工程機(jī)械行業(yè)的重要下游領(lǐng)域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進(jìn)一步帶動(dòng)工程機(jī)械行業(yè)需求回暖。

　　工程機(jī)械板塊股價(jià)之“心”如何動(dòng)？

　　1）歷史上幾次穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶動(dòng)工程機(jī)械板塊股價(jià)上揚(yáng)?；仡欉^(guò)去十多年，我國(guó)大致經(jīng)歷了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五輪穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。以三一重工為例，三一股價(jià)在上述五個(gè)時(shí)期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)工程機(jī)械板塊的股價(jià)均起到一定提振作用。

　　2）工程機(jī)械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點(diǎn)分析2012-2016年的工程機(jī)械行業(yè)下行周期中三一重工的股價(jià)表現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)階段的投資或具備參考意義：歷史上穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)三一重工股價(jià)起到積極催化效應(yīng)，下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)、訂單拐點(diǎn)及訂單預(yù)期拐點(diǎn)是判斷工程機(jī)械板塊股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵所在；訂單預(yù)期變化或?qū)?lái)股價(jià)的提前反應(yīng)，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)在下行周期中可能會(huì)成為滯后指標(biāo)。

　　3）此輪工程機(jī)械板塊股價(jià)大幅回調(diào)已充分反映對(duì)產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。2021年以來(lái)，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機(jī)械企業(yè)的股價(jià)均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價(jià)高點(diǎn)至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、泵車(chē)等工程機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場(chǎng)普遍認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)在歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)5年的上行周期后迎來(lái)了筑頂/下行的周期，而股價(jià)也反映了這種悲觀預(yù)期。若2022年行業(yè)需求預(yù)期出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價(jià)的企穩(wěn)反彈。

　　工程機(jī)械基本面之“幡”何時(shí)動(dòng)？

　　1）工程機(jī)械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機(jī)銷(xiāo)售或?qū)⒑糜陬A(yù)期。2009年，我國(guó)政府出臺(tái)了“四萬(wàn)億”的投資刺激政策，以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量大幅提升，挖機(jī)銷(xiāo)量在2011年達(dá)到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)5年的深度調(diào)整期。受下游需求復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來(lái)更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來(lái)，行業(yè)逐步進(jìn)入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預(yù)計(jì)將相對(duì)有限。

　　2）2022年，工程機(jī)械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機(jī)銷(xiāo)售7.7萬(wàn)臺(tái)，同比降低39.2%；其中3月銷(xiāo)售3.7萬(wàn)臺(tái)，同比降低53.1%。挖機(jī)銷(xiāo)售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開(kāi)工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國(guó)多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致今年傳統(tǒng)旺季開(kāi)工延遲，3月挖機(jī)銷(xiāo)售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項(xiàng)目將有序開(kāi)工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對(duì)較低，預(yù)計(jì)今年二季度末或三季度挖機(jī)銷(xiāo)量增速有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3）從資本開(kāi)支和人員擴(kuò)張周期來(lái)看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠(chǎng)、智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)的浪潮中，工程機(jī)械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率維持在較低水平。人員擴(kuò)張周期方面，以三一為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬(wàn)人提升至2011年的5.2萬(wàn)人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬(wàn)元提升至2011年的98.0萬(wàn)元），之后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)五年的下行周期，2016年僅1.4萬(wàn)人。2017年員工人數(shù)開(kāi)始回升，2021年提升到2.5萬(wàn)人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬(wàn)元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機(jī)械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　4）成長(zhǎng)性因素分析：出口海外及機(jī)器代人成為平滑行業(yè)周期性波動(dòng)的重要力量。2022年一季度，挖機(jī)出口2.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺(tái)，同比增長(zhǎng)73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬(wàn)臺(tái)。挖機(jī)出口的快速增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將有效平滑國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷(xiāo)量的下滑。此外，工程機(jī)械對(duì)體力勞動(dòng)者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機(jī)械產(chǎn)品在農(nóng)村市場(chǎng)的應(yīng)用逐步增多，應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展也將為工程機(jī)械行業(yè)帶來(lái)新的增量。

　　維持工程機(jī)械行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策之“風(fēng)”已至，基本面的“幡”動(dòng)是大概率事件，則股價(jià)的“心”動(dòng)為時(shí)不遠(yuǎn)。預(yù)計(jì)2022年挖機(jī)銷(xiāo)售或?qū)⒑糜陬A(yù)期，工程機(jī)械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經(jīng)歷股價(jià)大幅調(diào)整之后，板塊或?qū)⒂瓉?lái)布局良機(jī)。建議關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。

　　正文

　　1、穩(wěn)增長(zhǎng)政策之“風(fēng)”已至

　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，為工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)指明了方向。為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)“壓艙石”作用，近期國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會(huì)同有關(guān)方面聯(lián)合出臺(tái)《促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應(yīng)，切實(shí)推進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。

　　中美10年期國(guó)債利差倒掛，或?qū)⑦M(jìn)一步催生穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)。4月11日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行至2.79%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.77%；由于美債收益率持續(xù)走高，中美10年期國(guó)債收益率自2010年以來(lái)首次出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。收益率倒掛之后會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)看到房地產(chǎn)行業(yè)政策的放松，大型基建項(xiàng)目也有望加快落地，穩(wěn)增長(zhǎng)意愿強(qiáng)烈。

　　基建固定資產(chǎn)投資增速回升，中國(guó)中鐵一季度基建新簽合同額同比高增長(zhǎng)。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長(zhǎng)8.6%，增速逐步回升。4月7日，中國(guó)中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達(dá)5434.5億元，同比增長(zhǎng)94.1%，一季度基建新簽合同額達(dá)到歷史同期最高水平。中鐵基建新簽合同額具有明顯的季節(jié)性，一般二季度和四季度相對(duì)較高；今年一季度中鐵基建新簽合同額同比高增長(zhǎng)進(jìn)一步反映出基建領(lǐng)域穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　專(zhuān)項(xiàng)債提前下發(fā)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。1-2月，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額達(dá)9719.0億元，同比增長(zhǎng)452.8%；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度明顯快于往年，大型項(xiàng)目開(kāi)工有望提速。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2022年3月末，各省份基本都已組織開(kāi)展了提前下達(dá)額度的發(fā)行工作，累計(jì)發(fā)行約1.25萬(wàn)億元，占提前下達(dá)額度的86%；各級(jí)財(cái)政部門(mén)累計(jì)向項(xiàng)目單位撥付債券資金8528億元，占已發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債券的68%。其中，各地安排超過(guò)1100億元專(zhuān)項(xiàng)債券資金用作重大項(xiàng)目資本金，各地加快發(fā)債進(jìn)度，以擴(kuò)大有效投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

　　1-2月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資微增，新開(kāi)工面積增速依然為負(fù)。年初以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購(gòu)房需求及擴(kuò)大土地市場(chǎng)項(xiàng)目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙弱的下行趨勢(shì)。1-2月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng)3.7%，新開(kāi)工面積同比降低12.2%，新開(kāi)工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)作為工程機(jī)械行業(yè)的重要下游領(lǐng)域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進(jìn)一步帶動(dòng)工程機(jī)械行業(yè)需求回暖。

　　房地產(chǎn)供需端的調(diào)控政策持續(xù)放松。年初以來(lái)，我們陸續(xù)在購(gòu)房政策和土地出讓政策看到地產(chǎn)的持續(xù)放松。從需求端來(lái)看，調(diào)控政策的變化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，地方調(diào)控的行政手段持續(xù)寬松，因城施策下，地方政府作為房地產(chǎn)調(diào)控的首要執(zhí)行部門(mén)，陸續(xù)出臺(tái)購(gòu)房支持政策。第二，從房貸政策上，部分非限購(gòu)城市持續(xù)下調(diào)按揭貸款首付比例。第三，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行的過(guò)程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速下行的銷(xiāo)售規(guī)模影響，整體商品房按揭需求不足。在資金供需關(guān)系影響下，按揭利率持續(xù)下行。除需求端政策持續(xù)寬松外，頭部房地產(chǎn)企業(yè)在供給端環(huán)境同樣持續(xù)改善。一方面，融資環(huán)境持續(xù)寬松，信用債發(fā)行規(guī)模提升明顯；此外，首輪集中供地供應(yīng)土地的質(zhì)量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規(guī)模占比提升。

　　2、工程機(jī)械板塊股價(jià)之“心”如何動(dòng)

　　我國(guó)近年來(lái)歷經(jīng)了五輪穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。回顧過(guò)去十多年，我國(guó)大致經(jīng)歷了2008-2009年（全球金融危機(jī)蔓延）、2012年（房地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機(jī)）、2014-2015年（地產(chǎn)下行周期）、2018-2019年（中美貿(mào)易摩擦）、2020年（新冠肺炎疫情）五輪穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。

　　幾次穩(wěn)增長(zhǎng)政策均帶動(dòng)工程機(jī)械企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)。以三一重工為例，三一股價(jià)在上述五個(gè)時(shí)期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)工程機(jī)械板塊的股價(jià)均起到一定提振作用。

　　工程機(jī)械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點(diǎn)分析2012-2016年的工程機(jī)械行業(yè)下行周期中三一重工的股價(jià)表現(xiàn)，在5年的行業(yè)下行周期中涵蓋了2012年和2015-2016年兩輪的穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。雖然行業(yè)下行周期中，三一重工整體股價(jià)表現(xiàn)較為低迷，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)三一重工的股價(jià)均起到積極催化效應(yīng)，階段性表現(xiàn)依然相對(duì)可觀，對(duì)現(xiàn)階段工程機(jī)械板塊的投資或具備參考意義。工程機(jī)械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們認(rèn)為：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)、訂單拐點(diǎn)及訂單預(yù)期拐點(diǎn)是判斷工程機(jī)械板塊股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵所在；訂單預(yù)期變化或?qū)?lái)股價(jià)的提前反應(yīng)，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)在下行周期中可能會(huì)成為滯后指標(biāo)。

　　此輪工程機(jī)械板塊股價(jià)大幅回調(diào)已充分反映產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。2021年以來(lái)，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機(jī)械企業(yè)的股價(jià)均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價(jià)高點(diǎn)至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一、中聯(lián)、徐工、恒立上一次高點(diǎn)的股價(jià)分別是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盤(pán)價(jià)為18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自2021年二季度起，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、泵車(chē)等工程機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場(chǎng)普遍認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)在歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)5年的上行周期后迎來(lái)了筑頂/下行的周期，而企業(yè)股價(jià)也反映了這種悲觀預(yù)期。若2022年行業(yè)需求出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價(jià)的企穩(wěn)反彈。

　　3、工程機(jī)械基本面之“幡”何時(shí)動(dòng)

　　工程機(jī)械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機(jī)銷(xiāo)售或?qū)⒑糜陬A(yù)期。2009年，我國(guó)政府出臺(tái)了“四萬(wàn)億”的投資刺激政策，以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量大幅提升，挖機(jī)銷(xiāo)量在2011年達(dá)到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)5年的深度調(diào)整期。受下游需求復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來(lái)更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來(lái)，行業(yè)逐步進(jìn)入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預(yù)計(jì)將相對(duì)有限。

　　2022年，工程機(jī)械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機(jī)銷(xiāo)售7.7萬(wàn)臺(tái)，同比降低39.2%；其中3月銷(xiāo)售3.7萬(wàn)臺(tái)，同比降低53.1%。挖機(jī)銷(xiāo)售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開(kāi)工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國(guó)多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致今年傳統(tǒng)旺季開(kāi)工延遲，3月挖機(jī)銷(xiāo)售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項(xiàng)目將有序開(kāi)工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對(duì)較低，預(yù)計(jì)今年二季度末或三季度挖機(jī)銷(xiāo)量增速有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品月度銷(xiāo)量一季度延續(xù)下滑趨勢(shì)，下半年改善可期。通過(guò)觀察工程機(jī)械產(chǎn)品的月度數(shù)據(jù)，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品月度銷(xiāo)量從2021年5月開(kāi)始同比出現(xiàn)下滑，2022年一季度依然延續(xù)下滑趨勢(shì)。2022年1-3月，挖掘機(jī)銷(xiāo)量分別同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽車(chē)起重機(jī)分別同比下滑58.6%、40.4%；下半年銷(xiāo)售有望迎來(lái)改善。

　　從資本開(kāi)支和人員擴(kuò)張周期來(lái)看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠(chǎng)、智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)的浪潮中，工程機(jī)械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率維持在較低水平。人員擴(kuò)張周期方面，以三一重工為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬(wàn)人提升至2011年的5.2萬(wàn)人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬(wàn)元提升至2011年的98.0萬(wàn)元），之后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)五年的下行周期，2016年僅1.4萬(wàn)人。2017年員工人數(shù)開(kāi)始回升，2021年提升至2.5萬(wàn)人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬(wàn)元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機(jī)械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　成長(zhǎng)性因素分析：出口海外成為平滑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)周期性波動(dòng)的重要力量。2022年一季度，挖機(jī)出口2.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺(tái)，同比增長(zhǎng)73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬(wàn)臺(tái)。工程機(jī)械行業(yè)在不同國(guó)家和地區(qū)存在發(fā)展不同步的現(xiàn)象，某一國(guó)家出現(xiàn)周期性下滑對(duì)于全球布局的工程機(jī)械企業(yè)來(lái)說(shuō)影響較小。小松、卡特等工程機(jī)械龍頭企業(yè)在北美、日本、拉美、歐洲、澳洲、中國(guó)等地的業(yè)務(wù)較為均衡，有效緩解了本國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的周期性波動(dòng)對(duì)其帶來(lái)的影響。我們認(rèn)為未來(lái)伴隨著國(guó)內(nèi)主機(jī)廠(chǎng)在海外市場(chǎng)的不斷拓展，工程機(jī)械出口海外有望成為我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)平滑周期性波動(dòng)的重要力量。

　　成長(zhǎng)性因素分析：工程機(jī)械的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，對(duì)體力勞動(dòng)者的替代作用逐步凸顯。伴隨著新農(nóng)村建設(shè)進(jìn)程的加快，農(nóng)村市場(chǎng)對(duì)小挖、微挖等工程機(jī)械的需求持續(xù)提升，挖掘機(jī)逐步向農(nóng)村市場(chǎng)滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業(yè)，被廣泛應(yīng)用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農(nóng)業(yè)領(lǐng)域和一些室內(nèi)裝修或道路施工的作業(yè)場(chǎng)景。而且微挖價(jià)格一般在幾萬(wàn)到十幾萬(wàn)元不等，更容易使下游用戶(hù)接受。目前小微挖占挖機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量的比例較2009年明顯提升；2021年，小挖（18.5噸以下）占比達(dá)到59.4%，微挖（6噸以下）占比達(dá)到24.1%，雖然占比明顯提升，但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比依然較低。工程機(jī)械對(duì)體力勞動(dòng)者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機(jī)械產(chǎn)品在農(nóng)村市場(chǎng)的應(yīng)用逐步增多，應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展也將為工程機(jī)械行業(yè)帶來(lái)新的增量。

　　維持工程機(jī)械行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。年初以來(lái)，我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策之“風(fēng)”已至，基建項(xiàng)目加快落地預(yù)期和地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松帶來(lái)工程機(jī)械需求邊際改善。工程機(jī)械的基本面之“幡”有望迎來(lái)邊際變化，我們預(yù)計(jì)2022年挖機(jī)銷(xiāo)售或?qū)⒑糜陬A(yù)期，工程機(jī)械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。從工程機(jī)械板塊股價(jià)之“心”來(lái)看，此輪工程機(jī)械龍頭企業(yè)大幅調(diào)整已充分反映市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，目前具備較高的安全邊際和配置價(jià)值；建議關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。維持工程機(jī)械行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建、房地產(chǎn)投資不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)周期性下滑風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；海外貿(mào)易環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)；歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；報(bào)告中的樣本主要選取工程機(jī)械行業(yè)龍頭進(jìn)行分析，其結(jié)論無(wú)法完全反映行業(yè)整體情況的風(fēng)險(xiǎn)等。